春节后，内外基本金属价格展开快速调整，其下滑的幅度与速度，超过了我们此前看法，即节后行情将要展开“V”型波动的预期。具体看，LME三月期铜在上周下跌了5.14%，这是2011年12月以来大的单周跌幅，且直到2月26日才首现止跌迹象。
我们认为，节后跌幅较预期加深的主要原因，聚集在四个风险事件上，其中的后两个是节后浮出的。它们相继是：1、意大利大选困局；2、美国3月1日前的财政削减问题；3、由美联储1月会议纪要引发的对现行极宽松货币政策的分歧；以及4、中国房地产“国五条”的出台。它们相互交织，迅速放大主要金融市场的振荡幅度。汇市方面，美元指数突破了去年9月以来的震荡区域，快速蹿高到去年8月底水平；股市方面，美国股市2月25日录得去年11月以来大单日跌幅，但道指又转而再创5年高位；同时，德法股市的波动相当敏感；而衡金融市场恐慌情绪的VIX指数，也在本周出现单日大涨34%的情况。
风险因素还将过渡到3月，逐渐淡化后基本面分加重
3月交替间，尽管LME三月期铜价开始显露止跌迹象，但诸多风险因素还将在未来半个月到一个月的时间段里继续影响市场。另外，从基本面的角度，春节后，市场将继续观察刨除季节性影响之后的中国铜消费回暖；尤其需要注意的是当前国内保税库、三大交易所仓库持续走高的库存压力，其中，显性交易所铜库存已突破70万吨，在2010年6月水平。这意味着，虽然主要经济体存在着中期回暖的经济预期，美国的经济惯性表现极强，即便上述四个风险因素逐渐淡出市场，如此高位的库存，以及年内铜供应继续走向过剩的转折，也将令内外铜价在持续的库存消化出现前，以振荡反弹为主，同时，价格重新振荡走高的空间也易受限。因此，我们认为，3月中旬后，随着风险因素陆续淡化，基本面对行情的指引将占据更大比重。而在3月中上旬，我们还需重点关注上述四个风险因素的变动。
图1：交易所铜库存突破70万吨
资料来源：首创期货
对当前风险因素的梳理
○ 意大利选情
以时间顺序，首先出现的是意大利选举。本周，意大利大选在程序上已经结束，结果却未定。意大利各大政党都未能在议会获得绝大多数，中左翼党派在众议院拥有微弱势，参议院则陷入僵局。未来几周，意大利政局还将动荡，面临两种选择，其一，是寻求建立联合政府，以选情实力看，支持紧缩路线的中左联盟必须尝试与中右联盟贝卢斯科尼或大单一党派“五星运动党”合作；不过左、右两派分歧较大，“五星运动党”党首也曾表示不会联合任何党派组阁。其二，倘若尝试性的组阁失败，将像去年希腊那样，由总统宣布进行重新选举。时间上，第二次大选必将拖延更长时间，希腊曾在去年5月6日进行次大选，而重新选举则在一个多月后的6月17日。如果达成了联合政府，尽管可能在半个月的时间内完成组阁，形成类似的过渡政府，且仍可能以蒙蒂为首，但可以预计这个政府的时限较短，具有高度的不稳定性。
外围市场只能被动等待意大利的选择，这将至少拖到3月上旬。就其影响，我们认为欧元区债务问题已经从危机处理转到后期康复，债务问题、政治困局的关键系于2013年欧元区经济的回暖节奏与幅度。不过，目前，欧元区整体的经济形势依旧疲弱，只有德国“一枝独秀”，但与法国的分化明显加大。欧盟委员会作出的新预期认为2013年区内经济将连续第二年陷入萎缩，幅度在-0.3%，2014年GDP增长率可能反弹到1.4%，且相当关注2013年法国的财政赤字目标。对于欧元区的整体形势，我们认为是中期乐观的，意大利选情很难改变欧元区逐渐脱离债务危机的大趋势，此前意大利国会也已批准2013年预算案。我们建议3月中上旬继续跟踪意大利选情对市场敏感性的影响，需要注意，2013年欧债四国的到期债务较2012年下降了43%，而全年的偿债高峰即将在4月到来。
○ 美国3月1日的自动减赤
随着本周五终时点的到来，近半个月针对自动削减预算850亿美元，美国两党相当低调，市场缺乏关键消息。奥巴马警告大幅削减预算意味着裁员，对削减不必要的政府开支持开放态度，提出有针对性的减支计划；同样，伯南克在国会证词中，敦促避免大规模减支举措，国会应致力于较削减预算，而不是在未来几年中大幅削减开支。目前，新迹象是，奥巴马将在周五与国会领导人会晤，讨论周五自动生效的大规模政府减支。从市场表现看，美股并没有过多反应此一因素。预计两党仍可能在终时点甚至稍晚达成对削减支出的灵活协议，基本上，市场预计国会可能达成一项替代性法案，对于支出削减将更加的渐进，并可能赋予总统弹性。相较美联储货币政策的变动预期，以及美国经济持续偏强的转暖氛围，预计美国的财政削减对市场的影响终以温和为主。
○ 美联储3月议息会议对极宽松货币政策的讨论
根据1月美联储会议纪要，多名联储官员担心目前的极宽松货币政策可能会增加金融市场的波动性，并计划在3月19日-20日的会议上评估资产购买计划的效果，这再次令化宽松政策将要退出的预期升温，并直接影响了美国股市、美元指数的走势。本周二、三美联储主席伯南克在国会参议院作证，为该行的资产购买计划进行辩护，称此举支撑了美国经济扩张，却没有什么通胀或资产价格泡沫风险，暗示还将延续债券购买计划，短期缓和市场忧虑、安慰紧张情绪。我们认为，2013年年中之前，美联储极宽松的货币政策还将延续，年底时段是可能逐渐退出的时点。
相较美国财政政策、货币政策的转变，美国自身的经济体才是关键的，我们强调其经济指标的增长惯性及失率的下降惯性。影响上，财政将要灵活削减、货币政策可能转向的预期，已经影响到美国股市振荡向上并创出纪录新高的趋势，我们预计在良好的经济环境下，美股走势将转为振荡，而美元指数还将偏强。美国因素对金属市场的整体影响比较中性，中国消费、欧元区经济走出疲弱的节奏是金属价格振荡走高的更主要动力。
○ 中国房地产“国五条”的细化与落地
国内房地产调控不是什么新鲜事。自2009年12月份开始楼市调控以来，政策经历了四次升级，分别是2010年1月的“国十一条”、4月的“国十条”、9月的“9.29新政”，2011年1月的“新国八条”，而这次出台的“国五条”是第五次调控升级。
图2：上证指数、沪铜指数2009年12月-2103年2月月K线图与国家房产政策的对应
资料来源：首创期货
我们认为此次调控与前几次背景不同，且内容缺少新意，更加强调房地产调控在各个城市之间的层次性。因此对风险资产趋势的影响比较有限。需要等待的是此次调控细则的“落地”，预计将在3月两会前后完成。
这个阶段国内交易氛围的关键时点当属“两会”，全国人大将在3月5日召开，市场期待“两会”行情。铜市来看，一方面，交易情绪会影响短线的振荡方向；但更重要的，3、4月份，是国内金属消费的传统旺季，铜库存的消化进展将是影响铜价宽幅震荡的主要因素。以2月看，国内制造采购经理人指数表现温和，动力有限，预计铜市积极走强还需要等待3、4月份的数据，用以支撑较为良好的需求预期，以保证铜价在可以预期的区域内震荡。目前，国内供应虽然充足，但现货铜价的升贴水环境比较正常。
图3：中国汇丰官方PMI月度表现
资料来源：首创期货
图4：长江现货升贴水季节性表现
资料来源：首创期货
走势预期
我们认为上述展开的四个风险还将延续到3月，但中期消费预期偏强，意味着铜价还将是震荡的，其下跌幅度受限；不过鉴于交易所库存已经超过70万吨，且中供应过剩的趋势更加明显，铜市阶段性的震荡高点也易受限在春节位置。
当前至3月初，鉴于外围市场波动剧烈，我们仍需密切跟踪风险因素对价格的影响，谨慎关注价格振荡止跌的过程。技术上，LME三月期铜跌幅受限在7750美元，沪铜主力跌幅区域在5.68-5.7万。3月中上旬预计铜价有可能再度振荡走高，但强度有限，外盘首先关注8050-8150美元。春季，我们认为铜价将以震荡走势为主，更大的趋势性抛空机会需关注实际消费及供应过剩的幅度，这同样需要时间观察。
操作上，建议欲在3月逢低吸纳的阶段性买盘耐心等待诸多风险事件逐渐平稳、外围市场的波动有所降低。
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